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周期性投资机会出现 国开债券交易市场已经到来
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◎记者 张欣然
债券市场主要交易品种的每一次新旧交替都会引发市场热议。
自9月以来，10年期国开债券发行新券“23国开15”后，旧券“23国开10”的替代市场开始。这一波市场所蕴含的机遇引起了投资者的密切关注。
一些市场参与者表示，自9月底以来，市场上新旧优惠券利差的现象有所增加。虽然新优惠券上市后需要很长时间才能真正反映流动性优势，但预计新优惠券将继续多次稳定，新旧优惠券利差一般首先扩大，新旧优惠券利差仍有利润空间。
国债新旧债券利差扩大 换券市场开盘
近年来，新老国开债利差现象频发。
一位债券交易员告诉《上海证券报》，自9月底以来，越来越多的资金和机构在“23国开10”债券贷款中做空，债券贷款的集中度非常高。上述交易员表示：“由于机构做空，该债券的收益率一度高达2.79%。”。
据记者统计，9月25日，国开债新旧券利差为0.45个基点。10月10日，两者利差达到4.1个基点。截至13日收盘，“23国开15”收益率为2.725%，“23国开10”收益率为2.7575%。
然而，目前，“23国家开发15”还没有成为市场上的活跃门票。10月13日，“23国家开发10”成交1260笔，成交金额2043.81亿元。“23国家开发15”成交200笔，成交金额96.9亿元。
根据Choice的数据，“23国开10”的上市时间为2023年5月24日，票面利率为2.82%，目前余额为2450亿元，“23国开15”的上市时间为2023年9月13日，票面利率为2.69%，目前余额为460亿元。
上述交易员告诉记者，一般来说，新券发行后，二级市场的交易量不会立即超过旧券，其交易量往往会随着新券发行的增加而增加。
债券交易员表示，交易量最能反映市场对债券的偏好。交易量越大，市场对债券的追求就越大。从理论上讲，受供求关系的影响，活跃债券收益率下降，流动性溢价高，非活跃债券利差和活跃债券利差扩大。这种利差预期将导致证券交易市场的变化。
换券市场的逻辑
一位银行理财投资经理解释说，一家银行理财投资经理解释了为什么该机构热衷于做更多的新旧优惠券利差。一般来说，在新优惠券多次发行后，流通量增加，活动程度也在上升，从而取代旧优惠券成为最活跃的优惠券。
由于流动性溢价的关系，在新优惠券活动不断上升的过程中，新优惠券的收益率将明显低于旧优惠券，新优惠券与旧优惠券的利差将扩大。当另一张新优惠券出现时，原来的新优惠券将成为第二张新优惠券，其流动性溢价将逐渐降低，第二张新优惠券和第二张新优惠券的利差将显著缩小。
“基于市场对上述逻辑的一致预期，新优惠券和旧优惠券的收益率扩大，新优惠券上市后往往很快就会发生。国家开发的新优惠券只上市了一个月，市场对做更多和旧优惠券之间的利差仍然非常热情。”投资经理说。
一位资深市场参与者表示，“优惠券市场”的基本理念是选择购买相对低估的两种或两种以上相同期限的活跃国家债券。由于流动性溢价等原因，新开发国家债券的利率往往低于旧债券。因此，国家新旧债券选择分析的重点是新旧债券的利差是否合理。
根据国信证券发布的研究报告，平均而言，10年期国开新券的利率约为7个基点，高于新券。从过去一年的情况来看，这一平均利差约为8.8个基点。结合利差百分点的情况，粗略地说，10年期国开新旧券的利差水平在6-10个基点左右是相对合理的。
如果旧券利率高于新券利率10个以上基点，投资组合需要购买债券，则更适合考虑购买旧券；如果旧券利率低于新券利率6个基点，那么新券的性价比可能会更高。
“基于上述发现，我们可以在新优惠券和次新优惠券之间建立多利差策略，考虑购买新优惠券，同时借入次新优惠券出售。当两者之间的利差开放到10到15个基点时，目前新旧优惠券的利差为3.25个基点，长期利差仍有利润空间。”一位利率债券投资经理说。
后续策略不宜激进
一般来说，在债券熊市阶段，换债市场会演绎得更加极端，而在债券牛市阶段，利差会拉开得更慢。
一位资深市场参与者解释说，在熊市中，市场情绪相对较弱，交易板块将更加关注债券的流动性。在购买债券时，他们会更喜欢流动性更好的新优惠券。买入更集中，导致新优惠券的收益率大于旧优惠券，利差开放更快。
“收益率下降阶段，更多的是配置板主导市场，配置板往往更喜欢绝对收益品种，更喜欢买旧优惠券，容易买低优惠券收益率，同时由于配置板的支持，旧优惠券的流动性不如新优惠券太多，交易板不会明显关注新优惠券的选择，新优惠券和旧优惠券的利差不容易打开。”上述人士说。
关于后续债券利率走势，中金公司固定收益研究首席分析师陈健恒表示，虽然导致债券市场谨慎的因素仍然存在，但总体而言，几乎释放了促进利率反弹的因素，利率再次下降的有利因素将出现在后续行动中。从历史数据来看，由于风险偏好传导路径的联通效应，美元指数的走强通常有利于国内债券利率的下降。
“从这个角度来看，海外市场的不确定性也可能在第四季度再次降低国内国债利率。结合国内外因素，认为在8月至9月债券市场调整的基础上，现在是重新购买和布局第四季度和明年市场的时候了。”陈建恒说。
许多业内人士建议，在利率没有大幅上升的基础上，市场不应该对优惠券市场采取过于激进的策略。
此外，值得注意的是，随着时间的推移，新旧优惠券的利差将扩大到历史中心的五个基点附近。利差完成后，新旧优惠券的利差将回落到五个基点，然后仍有套利机会。
一位债券基金经理表示，在活动券切换过程中，活动券的利差通常会有一个跳跃过程，因此我们可以利用这一特点形成“多老券、空新券”的策略。上述人士表示：“在利差跳升完成后，我们将考虑采用这一策略。”。
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